Начало 2022 года выдалось бурным — не только для политологов, ос­мыс­ливавших происшедшее в Казахстане, или дипломатов, ведших «упорные по­зиционные бои» на западном фронте, но и для бизнесменов и экономистов, которым пришлось наблюдать эпический обвал на российских рынках. Со­зданная не без участия, скажем мягко, отечественных лидеров геополитичес­кая нервозность серьезно отразилась на бизнес-климате в стране.

По недав­но обнародованной статистике Банка России, чистый отток капитала достиг максимальных значений с 2014 года ($72 млрд в 2021 году, прирост на 42,8% к по­казателям 2020-го); ожидание новых глобальных конфликтов девальвирова­ло рубль более чем на 6% всего за месяц и обрушило цену российских долговых бумаг на 4−7%; наконец, общая неуверенность настолько сильно ударила по фондовому рынку, что к концу дня 18 января он растерял весь свой рост за последний год. Инфляция в начале нового года даже ускорилась не­смот­ря на двухкратное повышение ключевой ставки Банка России в 2021 — с 4,25 до 8,5%, и рост цен становится критически важной проблемой для боль­шин­ства россиян. Многие комментаторы оценивают происходящее как свидете­льство внутренней слабости российской экономики, говорящее о ее печаль­ных перспективах.

«Рынок боится военного конфликта» — акции российских компаний показали худший результат в мире

На мой взгляд, однако, дела обстоят не так плохо, как это может показа­ться. Напротив, большая часть макроэкономической статистики за прошлый год не располагает ни к чему, кроме оптимизма. Российский ВВП, вероятнее всего, вырос более чем на 5% в условиях практически полного отсутствия го­сударственных стимули­рующих мер. Экономика превысила допандемийные уровни, а рост цен про­изводителей говорит об устойчивом оживлении спроса. Экспорт — главный драйвер нашего благополучия — если экстраполировать данные за январь-ноябрь, взлетел на 44−45% до $470−475 млрд, положите­ль­ное сальдо внешней торговли выросло более чем на 80% до $185,9 млрд, а платежного баланса — в 3,3 раза, до $120,0 млрд.

Ос­новным бенефициаром это­го «чуда» стал российский бюджет, приток «нефтегазовых» средств в кото­рый, по сравнению с предшествующим годом, еще никогда не был столь зна­чительным, показав рост более чем в полтора раза: по пред­вари­тельным дан­ным, доходы федеральной казны превысили плановые значения на 34,8% до 25,28 трлн рублей, а вместо планировавшегося на прошлый год дефицита в 2,75 трлн рублей зафиксирован профицит в 514 млрд. Международные ре­зервы Банка России установили новый рекорд на уровне в $638,2 млрд. В ближайшие месяцы Фонд на­ционального благосостояния повысится на $40−50 млрд. Не стоит сомневать­ся, что в начавшемся году Кремль про­должит скромные раздачи денег населению, периодически покупая тем самым его относительную ло­яльность.

Центральный банк России. Фото Фотобанк Moscow-Live / CC BY-NC-SA 2.0

На мой взгляд, ситуацию в российской экономике следует оценивать в трех «измерениях»: текущем — со всеми пертурбациями на рынках, скачка­ми курса рубля и метаниями инвесторов; среднесрочном — определяемым конъ­юн­ктурой мировых рынков и общими финансовыми реалиями «пост­ковидно­го» мира; и перспективном — несущем на себе печать неизбежной в будущем «декарбонизации» со всеми вытекающими последствиями. Обычно либеральные экономисты и оппозиционно настроенные политологи особое внимание обращают на последний аспект, в то время как банкиры и финан­систы, по вполне понятным причинам — на первый. Мне бы хотелось, одна­ко, сконцентрироваться на среднесроч­ной перспективе, которая обычно вы­падает из виду, отчего многие прогнозы оказываются неточными.

После потрясений 2020−2021 годов в мире складывается новая ситуация, ко­торая характеризуется несколькими важными чертами. Рост государствен­ного долга развитых стран приводит к увеличению денежной массы и повы­шению стоимости биржевых активов — от капитализации крупнейших ком­паний до сырья, продовольствия и недвижимости. Для России данные трен­ды весьма выгодны по нескольким причинам. Во-первых, они обеспечивают уже отмечавшийся рост выручки от экспорта углеводородов (в физическом выражении рост экспорта нефти и газа практически прекратился с середины 2000-х годов, а нефтепро­дуктов — с 2011 г, но в стоимостном он будет ос­таваться высоким и даже увеличиваться [нефть в этом году практически га­рантированно «пробьет» $100/баррель, а газовые цены в Европе не вернутся в ранее привычный диапазон $200−260/тыс. куб.м]). Соответственно останутся и цены на уголь, металлы, удобрения и другие российские товары. Ситуация в дальнейшем будет меняться, но как минимум 4−5 лет на рынке сохранится доминирующее влияние факторов, заданных финансовой политикой нача­ла 2020-х.

Во-вторых, российский фондовый рынок также имеет перспекти­вы уверенного роста — и не только потому, что отечественные компании не­дооценены: сегодня текущие р/e ratio для Сбербанка и JP Morgan Chase составляют 4,7 и 9,8, a для Роснефти и Royal Dutch Shell — 5,3 и 43,2, (р/e ratio — мультипликатор «Цена/Чистая прибыль» (Price/Earnings) — является наиболее распространенным и часто используемым показателем при оценке компании, — прим. «Спектра») но и по причине их высокой дивидендной доходности, которая выгля­дит очень при­влекательной, особенно в условиях, когда на резкий рост про­центных ставок на основных рынках вряд ли стоит рассчитывать. По тем же причинам весьма привлекательными останутся и российские дол­говые бумаги — таких доходностей при минимальном уровне закредитованности нет нигде в мире.

Разумеется, все эти факторы будут «работать» только до тех пор, пока на За­паде продолжается рост — но я убежден, что эмиссионное финансирование стало новой ман­трой правительств ведущих стран, и все 2020-е годы прой­дут под знаком его широкого использования.

Печать долларов. Фото REUTERS/Gary Cameron/File Photo/Scanpix/Leta

Сейчас западный мир находится в фазе мощной технологической транс­формации, которая будет финансироваться за счет увеличения денежного предложения и раздувания стоимости активов. Этот процесс способен при­нести развивающимся странам те же выгоды, что и повышение цен на сырье во второй половине 1970-х и начале 1980-х годов — хотя затем выход на новые технологические платформы может обернуться крахом, подобным тому, что случился в Латинской Америке в 1986 году или в СССР в конце 1980-х. Сейчас рано предсказывать, когда закончится благоприятный период, но я бы оце­нил его продолжительность в 6−10 лет. Поэтому сейчас основные проблемы России обусловлены ее собственным руководством, а не внешней конъюнк­турой. Однако самые последние события, обвалившие отечественные рынки, кажутся мне все же преходящими.

Обострение вокруг Украины вызвано стремлением президента Путина «поднять ставки» на международной арене на фоне снижающихся стратегических воз­можностей России и возрастающей неопределенности на постсоветском про­странстве. Цена масштабной агрессии России запредельна — и вопрос тут не столько в западных санкциях (максимально жесткие меры введены не будут ввиду их болезненности и для самих западных стран), сколько в том, что Ук­раина способна к серьезному сопротивлению (и шансы поражения Кремля в таком конфликте отнюдь не нулевые).

Поэтому Москва снизит уровень кон­фронтации, «выторговав» у Запада локальные уступки в сфере размещения вооружений и контроля за ними — причем тема санкций снимется сама со­бой, так как сегодня санкционная тематика целиком и полностью привязана к гипотетической ситуации российской агрессии. Если эта тема останется в прошлом, санкционные меры тоже утратят актуальность.

Только личное. В США предложили ввести санкции против президента России и раскрыть личные капиталы семьи Путина — в случае вторжения в Украину.

Конечно, Россия от этого не перестанет быть экономикой, управляемой «силовиками», и не превратится в мекку для иностранных инвестиций — но в стране сейчас бо­лее чем достаточно собственных средств (сальдированный финансовый результат российских компаний за прошлый год при подведении окончательного итога составит не менее 25 трлн рублей, достигнув рекорда, а при­быль банковского сектора превысила 2,4 трлн рублей), и рынки легко восстановятся от одного лишь снижения геополитической напряженности (я, признаюсь, даже отчасти верю в то, что последние резкие заявления оте­че­ствен­ных политиков делались с прицелом на извлечение близкими к ним ком­паниями выгод из колебаний рыночной стоимости российских активов). При этом, повторю, нынешние цены на экс­портные товары и жесткость отечественной бюджетной политики не оставляют сомнений в том, что в средне­срочной перспективе большие сложности нам не грозят.

Оценки слабости российской экономики, во множестве встречающиеся и в отечественной, и в зарубежной прессе, основываются на ошибочном пред­по­ложении о сходстве ее с развитыми западными экономиками. Однако мы видим, что и в 2014−2016 годах политика санкций вовсе не «разорвала российс­кую экономику в клочья», и ковидный кризис 2020 года был намного меньшим, чем на Западе, несмотря на отсутствие государственной поддержки. На мой взгляд, все это обусловлено крайне примитивным характером экономики (в потребительских расходах большая часть приходится на еду, потребляемую дома, услуги ЖКХ и примитивные потребительские товары) и отсутствием секторов, требующих перспектив­ных вложений (hi-tech’a). Это делает экономику России крайне устойчивой, но в то же время неспособной к развитию. Низкие цены на нефть ее не уби­вают, но даже высокие не могут запустить рост, подобный имевшему место в 2000-е годы.

Ашальчинское месторождение «Татнефти». Фото REUTERS/Sergei Karpukhin/File Photo/Scanpix/LETA

Подытоживая, повторю: напугавшие многих провалы на фондовом ры­н­ке и снижение курса рубля пока не выглядят основанием для беспокойства. Геополитическая напряженность такого масштаба как наблюдаемая нами в последнее время, не может не вызвать серьезных потрясений — но куда более показательной кажется картина прошлого года, когда рынки росли по мере улучшения внешней конъюнктуры, а повышение рубля сдерживалось мас­сированными покупками валюты в резервы (давление этого фактора будет ощущаться и в ближайшие недели — Минфин намерен покупать на бирже­вых площадках до $500 млн ежедневно вплоть до 4 февраля). Если влияние этих двух факторов прекратится, ситуация быстро стабилизируется.

Россия сегодня — это «коммерческое государство», в котором власть явля­ется видом бизнеса, а политика может отрываться от экономики, но не может ее полностью игнорировать. Эта экономика не может не только задавать гло­бальные тренды, но даже эффективно к ним адаптироваться — но ей хорошо удается плавать в своей нефтяной луже, если та достаточно глубока. И это позволяет надеяться на то, что в ближайшие годы системного хозяйственно­го кризиса в стране все же не случится.